找不足，寻优势

       一是收入体量存在较大差异。

       WM2017年营业收入高达946亿元，启迪桑德和光大国际分别为93.58和168.15亿元，分别占WM收入的10%和18%，如果只考虑固废行业的收入，差距会被进一步拉大。

       进一步分析，总量上的差距主要有两个原因：

       1)处理产能上：

       WM仅在美国和加拿大发展，2017年拥有310个垃圾转运站和243个垃圾填埋场，年垃圾处理量高达1.13亿吨，同时其全产业链覆盖的特点使得公司从垃圾收运开始，直到垃圾处置完成全过程均能获得收入;而光大国际旗下的环保能源和绿色环保两个固废处理板块，2017年合计处理垃圾量仅为1200万吨，为WM的10%，其运营模式集中在垃圾焚烧发电;启迪桑德的年均处理量相对更少。

       2)商业模式上：

       WM的营业收入基本全部来自于固废运营处理，包括收转运、回收、填埋等，而启迪桑德和光大国际的固废运营规模远无法与WM相比。启迪桑德在逐步扩大其环卫市场的发展，而光大国际在垃圾焚烧和生物质领域独占鳌头，两家龙头目前阶段的营业收入更多的来自于项目的建设，而非项目的运营。随着未来体量的逐步增大，运营收入占的比重会进一步提升。

       二是从成长性上看，中国市场具备优势。

       WM自2009年以来，营业收入增速基本稳定在1%上下，相对稳定;而国内两家龙头公司在近10年都保持了较好的增长态势，启迪桑德和光大国际营业收入的年均复合增速分别为33%和26%，净利润的年均复合增速也在25%以上。龙头公司在行业增长迅猛的情况下更是脱颖而出，远超行业平均增速。这里的原因一部分在于近年来向生态治理类PPP项目在国内的兴起。该类项目重投资，以政府付费模式为主，设备工程量依然有可观的体量。反观国际市场，除了发展中国家能有一定投资空间，国际龙头更多只能通过外延来增加收入提高利润。所以从成长性上看，中国市场具备优势，中国市场依然是高增速的市场。不过需要注意的是，随着固废处理基本设施建设、及生态类设施逐渐达到饱和，国内的龙头公司也将面对增长疲乏的问题，届时也需要具有实时调整战略。

       三是从ROE上看，中国龙头仍存上升潜力。

       三家公司的ROE其实并没有太大差距。2013年前，WM因营业利润率持续走低致使ROE逐年下降，而近两年，WM完成垃圾焚烧业务剥离后净利率回复至高位，带动ROE水平走高;启迪桑德ROE近年来稳定在17%左右，2017年因权益乘数和净利率走低致使ROE降低至11%;光大国际近两年多项目落地带动权益乘数走高，使得公司2017年ROE达到近年来的高位18%。

       进一步分析，WM在转型成功后，净利率稳步提升;而启迪桑德和光大国际的净利率随着公司的扩张有一定回落。两家中国龙头的优势在于相对较低的资产负债率：随着公司规模进一步扩张，中国龙头的资产负债率将进一步提升;同时，随着基建设施的逐渐饱和，两家公司运营收入比重逐渐增加有望推升公司的资产周转率提高。

       同时，随着中国逐步完成基础设施建设并转向固废运营，以及环卫机械化水平的逐步提高，结合两家龙头的固废处理一体化运营模式的协同作用，我们认为公司的毛利率和净利率均有望实现进一步提升。

       四是业务经营结构存在差异。

       WM专精于固废全产业链发展，所有业务全部服务于固废最大化利用;而启迪桑德和光大国际均采取了固废+水务的业务结构，这也是全球另两大环保企业——威立雅和苏伊士所采用的业务架构，启迪桑德和光大国际的水务业务占比均在20%左右。

       另一方面，WM营业收入几乎全部来自于运营，而启迪桑德和光大国际仍处于大力开拓市场的过程中，基础设施建设在其营业收入中仍占有较大份额。然而随着国内基础设施建设及升级改造的日趋成熟，国内两公司的业务重心也会随之发生变化。如启迪桑德已经在环卫领域和再生资源领域占据可观市场份额，光大国际也在危废领域和生物质发电领域处于领先地位。

       全产业链发展为固废龙头发展趋势

       启迪桑德和光大国际两大国内固废龙头，和WM相比有一定的不足，但也有其市场和成长性方面的优势。综合来看，两家龙头都已经在原有固废基础上拓展至水务领域，以生态理念为大格局，成为环境问题综合解决方案提供商。当然，这也需要两大龙头进一步深化行业领先的技术能力，构建专业的管理团队，以及更多的获取各环保细分领域的实战经验，才能真正实现环境问题全领域覆盖。

       具体到固废行业来说，WM已经实现了全产业链覆盖，横向来看的生活垃圾到工业固废，纵向来看的上游清运到末端利用，WM均有完善的流程和体系，可以实现固废处置最大化利用。而对于我国的固废处理企业，横向来看，我国已经基本做到生活垃圾和工业固废全覆盖，但是仍需对餐厨、建筑、电子废弃物、危废等其他固废来源进行进一步的收运及处置;纵向来看，“十二五”“十三五”期间的高速发展已经带动垃圾焚烧行业步入成熟期，但是环卫、废弃物拆解及再利用等领域尚未成熟，未来仍有较大潜力。

       启迪桑德和光大国际作为我国固废行业的佼佼者，已经在上述潜力领域有所突破：启迪桑德提前布局上游环卫市场和下游再生资源市场，同时横向拓展餐厨垃圾处置，在上述领域处于领先地位;光大国际是当之无愧的垃圾焚烧龙头，在危废市场和生物质利用领域的发展亦处于行业领先地位。两家公司均将固废全产业链覆盖作为未来的发展目标，我们认为，随着政府对于固废处置的日益重视，以及政策导向的有利支持，辅以市场化进程的进一步加快，两家固废龙头有望实现固废处置最大化利用，未来发展值得期待。

       进一步分析，当龙头公司实现全产业链覆盖后，下一步的发展趋势或为通过并购整合行业资源扩大体量。通过分析WM、苏伊士等全球环保龙头的发展轨迹，若想快速扩大体量，在合适时机采取合适策略的并购是不可或缺的。结合当前时点我们环保行业发展的思考和分析，我们认为未来公司发展的核心因素是资金，在行业向好的大趋势下，具有资金支持及现金流优势的龙头公司有望进一步扩大体量，在各细分领域体现自身优势，实现持续发展。