垃圾焚烧项目投资回报率的决定因素分析

       垃圾收运量、吨垃圾发电量、吨垃圾处置费等是决定垃圾项目回报率的重要因素。

       1）垃圾收运量主要由一个城市的垃圾产生量以及收运体系是否健全决定，垃圾产生量主要由人口及人均垃圾产生量决定，这与一个地区的经济发达水平息息相关，垃圾收运量将直接决定垃圾焚烧厂的产能利用率；

       2）吨垃圾发电量主要受热值影响。生活垃圾的热值取决于挥发分、水分；从成分上说，塑料类、纸类、布类对热值的贡献很大。水分越高，热值越低。无机物高（与城市建设和改造的加快及城市居民煤气化水平低有很大关系）；发达城市有机物尤其是厨余非常高（与夏秋季节新鲜蔬菜瓜果的大量上市有关）；发达城市纸类含量会高于其它城市（因其工商业发达和居民生活水平高），纸类或塑料含量高会使其C、H、O的含量优于其它，热值会相对较高；

       3）吨垃圾处置费取决于和当地政府谈判的结果，一般垃圾量大、热值高的地方垃圾处置费可能低些，相应单位产能投资高的地方垃圾处置费可能高些。根据我们对部分2017年拟建的垃圾发电项目吨处理费分析，发现四线、五线城市的垃圾处置费相应高些，并不一定说越发达的城市垃圾处置费越高。

       下面我们以中国天楹的延吉项目为例，具体分析垃圾焚烧发电项目IRR（内部收益率）的影响因素。

       中国天楹延吉项目背景介绍：延吉垃圾焚烧发电项目（一期）日处理城市生活垃圾800吨（二期完成后规模为1200吨），项目为特许经营BOT项目，特许经营期30年(不含建设期)，二期工程建设后特许经营权时间相应顺延。只考虑一期总投资约为4.0亿元，投资结构中设备购置支出（2x400t/d垃圾焚烧炉、1x15MW汽轮发电机）占比49%、土建占比24%、安装占比9%、资本化利息占比5%、其他费用占比24%（主要包括项目土地相关费用、建设项目设计、建设期间的建设单位管理费、工程监理费、启动试运、环境评估等各项费用）。

       项目达产后主要收入来自发电收入，主要成本来自折旧：首先假设该项目资金100%来自自有资金投资的情况下，则项目主要的收入、成本情况如下：

       1）收入：项目达产后，假设100%利用率，年处理垃圾29万吨，按照58元/吨的处置费用（参考公司整体垃圾处置项目平均处置费），则项目除增值税后年垃圾处置收入为1448万元；按照0.65元/度的发电收入，每吨垃圾发电280度，上网率96%测算，则扣除增值税后年垃圾发电收入为4361万元；

       2）成本：根据非公开发行说明书，项目年成本约为4143万元，其中：折旧占比47%（天楹按照资产预计使用寿命与该BOT项目特许经营权协议规定的经营期孰低确定，基本上折旧年限在20年）、原材料占比20%、工资及福利占比15%、维护费用（考虑大修、年修及日常维护费用）占比11%、污水及炉渣处置占比7%；

       3）税金及附加：城市建设附加费、教育附加费及地方教育附加分别是7%、3%和2%；

       4）其他收益：主要考虑增值税退税收益，垃圾发电收入按照即征即退100%，垃圾处置费收入按照即征即退70%测算；

       5）所得税：实行三免三减半的政策。

       情景1：不考虑项目融资结构的项目IRR测算

       依据上面的投资数据和现金流数据，我们计算得到该项目的IRR为8.0%，根据我们的敏感性分析，假设垃圾处置费在48-68元/吨，吨垃圾发电量在220-320千瓦时/吨变动，该项目的IRR变动区间为4.6%-10.3%。

       情景2：考虑项目融资结构的资本金IRR测算

       我们假设项目的资本结构为70%债务，30%自有资金，参考中国天楹的公司财务状况，假设债务资金的综合成本为6.5%，则在项目运营期每年会多出1804万元财务费用，依据之前的投资数据和现金流数据，我们计算得到该项目的资本金IRR为17.0%，根据我们的敏感性分析，假设垃圾处置费在48-68元/吨，吨垃圾发电量在220-320千瓦时/吨变动，该项目的资本金IRR变动区间为7.7%-23.2%。假设债务融资成本在7.1%-5.9%，发电量上网比例在81%-96%变动，则该项目的资本金IRR变动区间为10.7%-19.0%。